中概股估值低 “股王”續受追捧

國際投資者對中概股又愛又恨，對規模龐大而縱深廣闊的中國市場無法忽視。在中國過去幾十年改革開放的過程中，湧現出一批能抓住歷史機遇、朝氣蓬勃的中國優秀民營企業，它們的創意、拼搏、執行力令世人折服，站在國際超級明星企業舞台上也是光芒四射、毫不遜色。但以歐美股市的標準來說，不少優秀中資企業估值長期偏低，最大困擾是對伴隨的風險難以合理量化，只能更依靠主觀的推斷。

明晟公司(MSCI) 的中概股ETF（代號：MCHI），前十大持股包括騰訊、阿里巴巴、美團、京東、建行、百度、平保、拼多多、蔚來汽車、小米，都是優秀中概企業的表表者，目前的市盈率平均數為18.3倍。美國標普500指數的ETF（代號: SPY） 是美股市場最具代表性的指數基金，目前市盈率平均數為28.8倍。相比之下，中概股估價較美股折讓36%，實在是價廉物美。

今年以來，這隻中概股ETF上升了3.5%，曾一度在二、三月份的小股災下跌約2成；美股標普500 ETF同期則上升了11.5%。黑天鵝事件如Archegos Capital因無法補孖展而遭斬倉，屬於突發非系統性風險，在其他金融資產板塊中也時有發生，但中概股一遇到風吹草動，風險明顯會被大幅擴大，投資者有點像驚弓之鳥。

監管風險難以量化

綜合華爾街投行的一些看法，中概股市場估值長期偏低主要有幾個理由：一、財務審計和披露不夠清晰，財務造假消息時有所聞。中概股中有很多信譽昭著的好公司，但如瑞幸咖啡、愛奇藝等賬務造假指控影響投資人信心。最近白宮重申“外國公司問責法”執行辦法，如果上市企業連續三年未能通過PCAOB的審計，將會被美國退市。由於中國鑒於國安等考量不能接受此類審計，未來美國退休基金等機構大戶可能被迫減持中概股。

二、中美關係惡化陰影不除。拜登新政府的對華政策，在表面上無特朗普那麼激進，但基本上繼續採取前任的強硬立場，在強烈競爭和對抗方面落腳點相同，只不過在一些領域中仍與中國保持合作。美國出於自身的利益，未來仍會對中國在政治和經濟進行打壓，特別對中國科技企業的各種制裁和遏制措施層出不窮，令國際投資者心存疑慮。

三、中國的企業政策和市場監管風險。華爾街對企業有各種估值模式，基本上以預測未來的盈利、現金流和成長率而推算的。但在中國內地市場進行營運，不是華爾街和外人說了算，縱有一身本領和精密的估值模式也分析不出來，企業在很多方面也無法控制，最終的決策權在中央。一如叫停螞蟻上市令阿里下跌三成、反壟斷調查引起電商板塊全面下跌、學區房政策改變立即影響內房股價，這些風險都難以預測並加以量化。

美政策影響中概股

儘管如此，中概股仍是全球資產配置中的一個重要選項，即使未來更多中概股在美國下市，國際資金還是會取道到香港市場交易。然而相對美股而言，市場顯然對中概股估值態度比較保守。另一方面，投資中概股的很多資金來自美國的機構大戶，受美元、美息和美債影響相當大，而美國今後對華政策的走向，無可避免會影響中概股的表現。

明晟(MSCI) 是國際知名的指數公司，總部設於紐約，旗下編制的多種指數是全球投資經理最多採用的基準，也是規模超過10萬億美元的ETF指數基金的追蹤標的。上述中概股ETF (MCHI) 的前十大持股，應屬於千挑萬選後的結果，也是國際投資者之愛股，讀者不妨抄一下功課。

騰訊處境好於阿里

在MCHI指數ETF中權重最高的兩家企業為騰訊（佔15%），阿里巴巴（13.8%）；其他美團、京東、建行等的權重均在5%以下。騰訊仍是最受歡迎的中概股“股王”，其實在中國市場的壟斷性並不低，在反壟斷調查和處理中也難獨善其身。但馬化騰行事比較低調，公司擴張多用參股方式，如在京東、拼多多、美團、蔚來等都有持股（大多15-20%），但不大介入這些公司的管理，相形之下處境會比阿里巴巴好些。

容永剛