後疫情下的澳門與“旅遊金融”
世界經濟論壇發佈的《二○一七年旅遊業競爭力報告》，揭示全球旅遊業收入佔全球國民生產總值的百分之十，並為全球旅遊業提供至少三億個工作機會，點出旅遊業是全球經濟非常重要的產業之一。世界旅遊組織(UNWTO)也披露，僅在二○二○年的新冠疫情造成國際旅遊與相關旅遊產業達二點三兆美元的損失，且是全球受創最嚴重的產業。根據聯合國貿易和發展會議(UNCTAD)二○二一年六月公佈的報告顯示新冠疫情對全球旅遊產業造成至少四兆美元的經濟損失。對於一些依賴旅遊業的國家，無不卯足全力籌集資金為旅遊產業提供援助，有些政府將工作重點放在一系列政策措施（其中包括現金轉移支付、稅收減免、薪資補助、貸款擔保等）提供融資，以減輕旅遊業收入劇減對家庭和企業的影響。
當下的新冠疫情，澳門自然無法避免這波衝擊。澳門的旅遊產業在有效且嚴謹的防疫措施，加上政府為旅遊產業及相關產業提供的援助，現在已經顯現逐步復甦的勢頭。然而，全球各地疫情發展事態反覆，卻也在廣泛接種新冠肺炎疫苗覆蓋率的進度下，全球經濟慢慢走向復甦階段或“新常態”（即與新冠病毒共存）的“後疫情時代”。澳門社會各界有責任進一步思考如何調整長期仰賴的旅遊博彩產業的傳統思維，時刻在後疫情時代尋找一條新的發展道路與創造機會。本文主題後疫情下的澳門與“旅遊金融”(tourism finance)，是聚焦於澳門產業特性與開發特色金融為前提，提出旅遊產業金融化，又以符合澳門本地經濟發展的“旅遊債券”為主體，探討澳門經濟與“旅遊金融”的發展前景。
釐清旅遊產業的特性與產業鏈的發展趨勢
當前，全球旅遊行業的發展不再侷限在傳統的團體旅遊，而是更多的融合旅遊，也就是多元且追求效率的旅遊消費。旅遊產業的供給方與發展亦隨之而變，衍生更多的產業與資源的整合。就產業鏈的發展特性，不再局限於下游提供傳統的旅遊服務與消費服務，而是向中上游的景區、酒店及航空延伸。在國際旅遊方面，旅遊產業在過去幾十年已經發展得相當成熟，旅遊行業展開了大量的跨產業融合，當中更多的資訊科技與消費終端整合而成的新旅遊服務產品，例如代表共享經濟的Airbnb，代表專業網絡旅遊服務公司的Agoda、樂高主題樂園等。在內地，有不少從事景區規劃公司已經開發很多成熟的項目旅遊產品，以創新從傳統的自然景觀、人文景觀等過渡到了景區的二次開發，包括“特色小鎮”與“落地營運”等成功經驗。
再者，眼下的目的地“再投資項目”在取得金融產業的融資後發展迅速，特別是整合產業鏈的資源，“一條龍服務”改變了產業鏈的上中下游的依存關係。在旅遊消費端方面，住宿、零售、餐飲及再出口產業等都已經進入智慧消費發展。相關旅遊投資範圍涵蓋整個旅遊行業上下游的業務，以民宿、特色小鎮、景區的二次開發、旅遊直播類、目的地電商類等都成為當前投資的重點。例如內地的旅遊產業已經採集團式經營模式，借助優化資源配置和創造利潤引領旅遊文化金融服務為戰略目標。這些產業集團以進取的創新服務取代傳統，兼併資源與大數據的高效配置為戰略，推動旅遊產業鏈金融生態系統，提升集團式旅遊主業競爭優勢。此外，還有一些以從事旅遊策劃規劃全程諮詢的專業服務機構應勢而起，這些旅遊產業以整合投資、開發、建造、運營、人才等產業鏈板塊，經合資、合伙的深度整合，推動全產業鏈全程聯合孵化服務。這些在旅遊產業興起的領域，都是值得澳門在產業轉型進程中借鑑的經驗，而非停留在傳統的旅遊業經營模式。
澳門的旅遊博彩業佔澳門本地生產總值約六成（以澳門統計暨普查局公佈二○一九年當年生產者價格按生產法計算），不僅是澳門經濟的龍頭產業，也是澳門公共收入的主要稅基來源。從產業經濟學來說，博彩旅遊業就是澳門的核心戰略產業，與此同時“產業集中化”也為澳門整體經濟發展的可持續性衍生問題與挑戰。在後疫情時代，澳門因此更應着重設計新型旅遊商業模式及營運平台，加速澳門旅遊產業與金融產業進行中的各項趨勢改變。
“旅遊金融”創造融資與發展平台
“旅遊金融”並不是新鮮的名詞。“旅遊金融”，簡言之就是將旅遊產業金融化，金融產業提供旅遊產業所需的融資機會與整合技術層面的金融產品，並用於旅遊產業的開發產品。“旅遊金融”主要是聚焦在旅遊產業、基礎設施、綠色金融、酒店、娛樂項目、服務產業以及推進構建現代經濟體系。“旅遊金融”符合經濟發展需要的資本形成、優化資源配置、提高定價效率，促進國民經濟快速發展。當旅遊產業的相關資源（包括旅遊景區、娛樂項目、航空運輸、會展服務與創意經濟等）在資本化了以後，就能以各種形式向各種方向流動，追求實現資本收益最大化的資源有效配置。
旅遊產業及相關產業非常關注成本效益、重新評估並調整在旅遊項目的開發與融資活動的支持。產業金融化是產業可持續發展的其中一個策略，也是一種拓展產業發展的機會。產業金融化，簡單來說就是產業與金融的緊密融合，意在融合加快產業的發展。金融對產業發展的主要功能是融通資金、價值增值、整合資源與發展產業。金融就如經濟的“心臟”，對產業發展提供“血液”，創造極其重要的經濟價值，也就是為產業創造“資金流”。當產業的資金流從銀行的貨幣市場走向整個資本市場，包括證券、債券、信託等，當中創造的機會是深具潛力的。例如在澳門六大博彩公司都在香港資本市場融資拓展澳門的博彩娛樂業務，藉由香港募集的資金流直接或間接地投資在澳門的旅遊博彩產業，包括酒店、主題旅遊項目、娛樂設施、零售業及餐飲業等，旅遊產業就此叢集在今日的澳門。
澳門特區政府正在積極開展特色金融之際，“旅遊金融”應納入澳門特色金融的發展支柱之一。澳門在資本市場的開展雖較為遲緩且受到不少“自然因素”的限制，例如海內外對澳門的市場信心、相關法律規範，以及政策的基本條件。不過，澳門依然具有潛力發展特色金融，尤其是債券產品的開發。在特色金融體系、“旅遊金融”債券市場的建設發展與澳門的經濟轉型和產業升級是相輔相成的。旅遊產業本身就是無煙窗產業之一，能與綠色資產支持專項計劃結合，可在交易結構、現金流歸集、信用增級、投資者保護等方面發揮顯著的經濟效益。強調環保的綠色金融或綠色債券實際上與“旅遊金融”的概念與運作是一致的，且對經濟發展的貢獻是異曲同工的。除了各自聚焦在第三產業開發外，更強調在第一產業與第二產業的升級，與過去傳統旅遊業對環境造成的浪費與消耗是明顯不同的發展目標，包括旅遊擁擠(tourism congestion)所製造的問題。
優勢：高儲蓄率有利發展“旅遊債券”
眾所周知，在低利率時代，債券是相對低風險的投資工具或融資工具。債券因擁有波動度低、收益穩定的特性，如今操作難度愈來愈高的投資市場中，其防禦的功能也愈顯重要。不論是想將債券視為資產配置的一環，或者是以債券為主要投資的保守投資人。“旅遊債券”為旅遊產業的企業更多的融資機會，創造更多的經濟發展空間，且結合金融產業的發展，或為效率配置的產業整合的楷模。另一方面，“旅遊債券”為澳門境內投資者或存戶提供更多的投資選擇。再者，“旅遊債券”的開發，能為澳門資本市場注入發展生機，規避澳門鄰近地區的資本市場競爭，做好適合澳門發展特色金融的主體。在澳門整體經濟產業發展上，將旅遊產業化，尤其是“旅遊債券”的開端可為澳門產業集中化提供“先行先試”的經驗與機會。
澳門的高儲蓄率是有利於發展“旅遊債券”的條件之一。澳門金管局在二○二一年公佈的年度報告披露澳門境內的準貨幣存款高達6,111億澳門元，當中有3,832億（相當全部整體存款的63%）是定期存款。高儲蓄率事實上是非常有利於發展“旅遊金融”，尤其是適合澳門資本市場發展的──“旅遊債券”。“旅遊債券”是有潛力成為澳門投資者新的投資理財標的，亦可在澳門資本市場提供更多的投資選擇，同時增加澳門旅遊相關產業的融資機會及發展。
推力：政府的角色與“牽頭作用”
中國人民銀行行長易綱今年一月八日的公開講話中，提到“促進企業發債融資”已經成為實施二○二一年貨幣政策的重要內容之一。且在“十四五”規劃的合作框架下，根據產業發展和項目開發建設需要，選擇文化和旅遊重點區域、領域和客戶開展融資規劃編制，加強銀政合作，做好投融資工作。積極發揮開發性金融中長期融資優勢和“投資、貸款、債券、租賃、證券”協同支持作用，為文化和旅遊項目提供多元化金融服務，採取市場化創新方式，以及規範採用政府和社會資本合作模式，拓寬項目融資渠道，推動項目落地實施。由此可見，政府帶頭鼓勵產業金融化與企業發債融資常態化，而不是僅依賴上市募資。
在澳門，金融管理局為配合本地債券市場的發展及拓闊市場，於二○一九年成立的債券市場基建推進工作組結合一系列的前期研究成果，擬訂了澳門債券市場的發展策略和澳門中央證券託管系統的初步構建計劃；並於同年出台了關於規範債券市場活動的《公司債券發行及交易轉讓管理指引》和《公司債券承銷及託管業務指引》。在實現澳門與內地和國際市場對接的節點上，雖然有了指引，不過還是欠缺了誘因政策來推動。澳門特區政府可借鏡香港特區政府在前年推動的債券資助先導計劃，其旨在吸引來自世界各地的企業來港發行債券。這項先導計劃為期三年，向合資格的債券發行人提供資助，津貼它們發債過程中的部分費用，藉以減低他們的發行開支。開放有潛力的本地旅遊企業以及吸引外來的旅遊相關產業來澳上市發行“旅遊債券”。尤其是上述提及內地已有不少績效評級佳的旅遊規劃企業與集團來澳發債融資，除了帶動本地的資本市場的活絡，還可在澳門或海外市場拓展新的旅遊項目與投資。
適宜：兼顧風險與效益
自二○○九年爆發的全球信貸危機，向來被視為避險資產的債券也正面臨債信品質、流動性及發行量太大等風險。無可避免的是發展任何產業都必須關注潛在的風險。尤其是金融與實體經濟之間並非簡單的線性關係，兩者相生相克、互促共生。旅遊企業債與公債一樣會受到景氣環境、貨幣政策、到期日長短等基本條件影響外，還須衡量企業償債能力。在國際債市，投資額相對最大的“高收益債券”，這類債券的發行企業的風險較大，通常利用較高的利息來吸引投資人，所以會有“高收益”；即所謂的“高風險，高收益”的道理，就是風險也相對較高。畢竟不同的企業，也會因財務體質、產業前景的不同，而有高低不等的“投資等級”，投資等級較高者，代表“還不出錢”的風險較低，所以“投資等級公司債”往往被視為公司債當中相對安全、但報酬率相對較低者。現在市場上流動的債券基金中持有的資產又以能源、原物料等傳統產業為多。資產類型多而散，純收益權傳統機構認可度還是偏低的。第二，風控難題不斷加大，主要是主體分散、還款來源多元化、所有權經營權分離、股權結構複雜度高所造成的。
一般投資人普遍熟悉股票操作，但對債券，則往往容易出現誤解。舉例來說，不少投資人直接以“二分法”來區別股、債，認為股票就是高風險、高報酬，而債券就是純然的低風險、低報酬投資工具；事實上，民眾在投資金額最高的高收益債券型基金，卻是屬於報酬空間不小、波動風險也不低，價格走勢甚至與股市動向頗有連動的債券類型，例如不動產債權（俗稱REIT）。相信在強化監督系統的前提下，系統性金融風險或可規避。當然，也必須考量當產業金融化發展嚴重脫離實體經濟的發展需要時，可能出現的金融泡沫與滋生系統性金融風險。一方面，當金融部門過度創新與發展，容易導致資金在金融體系內部空轉、疊加槓桿、循環膨脹，銀行規模擴張，分化了金融與實體經濟之間的內在聯繫，比如，金融同業、銀行理財、資產管理等業務普遍存在財務槓桿高等問題。上述皆是我們必須評估的風險與兼顧發展“旅遊債券”效益的同時，所要考慮或避免的誤區。
帷幄操作蓄勢待發
帷幄操作與蓄勢而發是完善且穩定的發展策略。無論是中央層級或澳門特區層級，澳門各界有必要充分認識“專項債券”是當前統籌財政收支和優化政府投資的有效措施。可以預見目前產業金融化已經逐漸成形，各層級政府都須往產業與專項融資併用，充分發揮公共投資與民間經濟的有效運作，共同推動產業升級。“特色金融”與“旅遊金融”是融合性的新趨勢，“旅遊債券”亦是不錯的先行產品，為產業、旅遊企業部門、家戶投資與儲蓄提供一個融資與投資的新契機。其次，為推動文化、旅遊與金融合作不斷深化，持續拓寬合作領域、提升合作層次，進一步完善文化產業和旅遊產業投融資體系，更好地發揮開發性金融優勢，加大開發性金融對文化產業和旅遊產業高質量發展的支持力度是不可或缺的。
另外，中央政府文化和旅遊部也於今年二月披露財政部辦公廳、國家發展改革委辦公廳專門印發有關通知，佈置開展梳理新增專項債券項目資金需求工作，並明確將文化旅遊領域作為新增專項債券的重點投向。各地要積極搶抓新增專項債券集中申報機遇，爭取更多專項債券用於文化和旅遊領域重大項目建設。緊接着，中央政府財政部在今年七月明確指出，“按照國務院統一部署，京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設等國家重大區域戰略項目已被納入二○二一年地方政府專項債券重點支持範圍。”
大灣區產業定位的確立
澳門在大灣區發展規劃的發展定位是建設世界旅遊休閒中心。“旅遊債券”在澳門上市，向國際招手，完全符合澳門的發展藍圖與規劃。著名的管理學大師麥克波特就指出經濟競爭力是源自產業簇群角度，政府、企業、其他法人機構都必須清楚與重新定位自己的角色。所謂的產業簇群是指在特定領域中（在這裡指的是澳門的旅遊博彩業），是同時具有競爭與合作關係，且在地理上集中、有交互關聯的企業、專業化供應商，服務供應商、相關產業的廠商，以及相關的大學、制定標準化的機構、產業協會等機構。至於政府的任務則是去除有礙於產業簇群成長和升級的障礙，並致力於吸引外商進入產業簇群投資與拓展產業簇群產品的海外市場。企業（旅遊產業與金融產業）則應加大研發投入的同時，鼓勵本地供應商的創立並吸取外資供應商，配合簇群相關教育與技術的形成，積極參與相關標準的制定。最後就是相關協會機構的功能，致力於提供企業、政府各方交流、學習及問題解決的平台，扮演好簇群經濟的“潤滑劑”角色。
從經濟學視角出發，資金、人才、產業簇群、市場這四個條件都適用於澳門在“旅遊金融”的開發。無論是澳門的民間的高儲蓄、特區政府充裕的財政儲備、產業簇群（旅遊博彩）及市場都是澳門發展“旅遊金融”的肥土。在後疫情時代，澳門整體產業出現的變化與調整，可藉由旅遊產業金融化開始着手，吸引海內外高質量的旅遊規劃與開發企業來澳融資發展“旅遊金融”。同時，這些來澳融資與開發旅遊商品的企業可藉由“一帶一路”與“中葡平台”走向國際市場，以資金帶技術進入具有旅遊潛力的海外市場與開發旅遊項目。
澳門大學政府與公共
行政學系客席講師
蔡怡竑
